過去兩周，美元指數大幅反彈，然而大宗商品并未因此顯著回調，大宗商品價格依然呈繼續上行的走勢，尤其是前期漲幅最弱的原油價格呈現出明顯的補漲態勢。

        這種現象體現了美國經濟復蘇所帶來的對原油基本面需求的提振作用，同時也增加了油價暴漲而導致的政策的不確定性。

石油價格與美元指數脫鉤初現

        除去5日的美元顯著下跌，在此前的兩周內，我們看到美元指數大幅反彈了約3%的幅度，但大宗商品并未因此而顯著回調。相反，我們看到的是大宗商品價格的繼續上行，尤其是前期漲幅最弱的原油價格出現了明顯的補漲態勢。

        在11月23日的國際經濟年報系列——《經濟筑底向上不改寬松貨幣政策格局》中，我們提到了石油價格補漲以及其與美元指數背離的可能性。這種現象體現了美國經濟復蘇所帶來的對原油基本面需求的提振作用，畢竟美國是石油消費的第一大國。

        注意到今年3~5月期間，美元指數與石油價格曾出現顯著的脫鉤。那時正是希臘危機傳導至西班牙即歐洲危機嚴重的前夕，也正是美國經濟復蘇，主要研究機構紛紛上調美國經濟預期之際。當時的情況是，美元指數未見走弱，而油價則一度上沖至95美元一線。

        正如我們之前所說，本次量化寬松美元貶值的速度與QE1高度一致，美元指數前期的調整基本到位，但石油價格受基本面拖累表現偏弱。

        那么，若明年基本面好轉，美元缺乏繼續下跌的動力。在經濟復蘇初期，貨幣政策尚不會立即進入緊縮周期，全球流動性寬松的環境極有可能推升石油等大宗商品的價格。

警惕原油價格上升、影響整體價格水平

        我們認為需密切關注因油價暴漲而導致的政策不確定性。隨著海外經濟出現轉暖的跡象，短時間內，流動性還會保持充裕，石油價格出現補漲的風險也越來越大（石油的主要需求還集中在發達國家）。

        近期原油價格快速上升，即使是美國低于預期的就業數據的發布，也絲毫不影響原油價格站上89美元/桶的水平。

        根據歷史數據測算，石油價格每上升50%，那么原油價格變化對名義GDP的影響為1%（按(T-1)年原油進口量計算），但其對于實際GDP的影響卻并不顯著。粗略來講，這意味著50%的油價上升，將導致GDP縮減指數可能出現1%左右的上漲。

        在2008年因原油價格因素導致中國多支出2892億人民幣，而同期限額以上批發和零售業中石油及制品類分項批發額為28076億，兩者比值超過10%。由于這部分多余的支出幾乎完全體現在價格、而非量的變化上，因此原油價格的上升的壓力將主要體現在名義值的變化而非實際產出/消費的變化，即原油價格的上升將推升通脹。

央行或將被迫加速人民幣升值

        相比于金屬價格的上漲，原油價格上升將使得中國陷入更為尷尬的境地。

        從需求結構來看，受其快速擴張的制造業規模的影響，新興市場國家是全球金屬的主要消費國。因此，新興市場國家在本輪經濟危機后的率先復蘇和發達國家經濟體寬松的貨幣政策，使得全球金屬價格在需求和貨幣的推升下快速上升。

        正因為新興經濟體是金屬消費的主要群體，因此新興經濟體的緊縮政策也對金屬價格產生較為明顯的影響。

        今年年初中國經歷了短暫的經濟過熱，期間受中國需求拉動明顯的產品 （主要是金屬）價格的上漲顯著。而四月份之后中國政府針對房地產等行業的一系列緊縮政策使得全球對于中國需求的預期出現回落，金屬等硬大宗商品的價格也應聲回落。

        然而，原油的消費結構則不同，盡管從增量上來看，中國對于原油需求的增量貢獻很大，但存量需求上發達國家仍然是原油需求的主力。僅美國對原油的需求就占全球原油需求的1/5以上。

        這也意味著，如果美國的需求快速復蘇，單靠中國國內的緊縮政策恐怕難以完全消除原油價格上漲的壓力。如果后期原油價格繼續快速上升，不排除人民銀行將被迫加快人民幣升值速度以降低輸入型通脹的壓力。（楊帆,李皓舒）